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　　九游会官网 J9平台再谈特高压增长确定性，把握订单业绩双增机会——论柔直特高压产业趋势及板块走势推演

　　核心观点：债市利率快速下降，中国资本市场股债双牛格局继续。近期数据显示地产销售改善，且综合看政策仍有加码空间。我们认为明年初宽松政策仍有望加码，降准降息值得期待，资金有望进一步流入A股市场，且各部委具体政策也有望陆续推进落地，预计跨年行情将继续。关注潜在政策发力受益方向，AI+是中期产业主线，值得持续跟踪。关注行业：非银金融、地产链、传媒、零售、旅游、消费电子、建筑等。重点关注主题：AI+、首发经济等。

　　联储降息落地，通胀回落有待观察。美联储在12月FOMC会议上宣布降息25个基点，同时延续立场，点阵图显示未来降息节奏将更加谨慎，核心PCE通胀回落速度存在不确定性。2025年的美国通胀与经济数据存在一定不确定性。A股的外部扰动因素之一。

　　地产销售改善中，政策仍有加码空间。国内政策层面，商务部加速出台促进首发经济发展的文件，推动消费升级和新型消费模式；央行维持LPR利率不变，但市场对明年初降息预期较高，债市利率快速下滑。近期地产行业呈现改善信号，12月中旬成交土地占地面积等指标回升，政策仍有加码空间，关注后续政策推进力度。

　　低利率资产荒背景下，险资或加速配置权益资产。中长期利率持续下行还可能导致保险机构资负错配矛盾加剧。随行业2025年“开门红”的持续推进和续期保费的稳健增长，以及中长期利率持续下行，年末险资或将加速配置权益资产。

　　市场活跃，重点关注政策发力方向与AI+产业主线。本周市场成交量回落，两融余额小幅下降，短线投机情绪降温。然而，人工智能仍是市场主线，“人工智能+”政策驱动效应凸显，AI硬件相关板块表现强劲。消费新业态同样吸引关注，微信小店“送礼物”功能开启灰度测试，为节日消费注入新活力。整体来看，主题投资轮动显著，建议关注政策支持的细分领域如AI硬件、消费升级等。

　　风险提示：内需支持政策效果低预期、股市抛压超预期、地缘政治风险、美股市场波动超预期。

　　对外发布时间：2024年12月22日发布机构：中信建投证券股份有限公司本分析师：

　　贸易秩序：以“大国竞争”和“国家安全”为底色的政策继续重塑全球贸易秩序，关税既是特朗普政府重要政策手段，也是其实现其他外交目的重要筹码。

　　科技与产业链：通过自给自足、限制外资、强化网络安全等措施，确保美国在未来科技发展中的领先地位，以贸易手段迫使制造业产业链回流，加剧全球供应链动荡。

　　全球治理：在国际事务倾向于单边主义，削弱联合国、北约等国际组织的功能和权威，全球治理碎片化风险加剧，重新评估盟友关系，调整中东、俄乌地缘政策。

　　可能性：房地产、地方政府债务两大风险进入实质化解阶段。政策发力，新动能聚力。

　　预测：在内需政策加持下，投资和消费均有望回升。在地方政府化债压力缓解，基建投资有望边际抬升至5%；制造业投资9%左右；地产投资降幅收窄至-5%；社零有望回升至5.5%。出口在关税影响下，增速放缓至3%。2025年经济动能逐季改善。

　　居民部门仍将是财政政策重要发力点。当前外部环境更加复杂严峻，特朗普政府上台后的关税冲击不容小觑，地缘政治动荡加剧，国内社零增速偏低，地产链消费仍存拖累，需要强有力的内需政策进行对冲。

　　房地产是经济的函数：房地产下行是经济下行的原因之一，房地产企稳也是经济企稳的结果。未来两年是重要观察期。

　　中央经济工作会议：持续用力推动房地产市场止跌回稳，加力实施城中村和危旧房改造，充分释放刚性和改善性住房需求潜力。合理控制新增房地产用地供应，盘活存量用地和商办用房，推进处置存量商品房工作。推动构建房地产发展新模式，有序搭建相关基础性制度。

　　制造业投资支撑作用不断加强，新动能新优势不断聚集增强：1-11月，设备固定资产投资累计增速15.8%，高技术制造业投资累计增速8.2%。

　　新一轮朱格拉周期开启：新一代信息技术、高端制造、新能源、新能源汽车等产业蓬勃发展。

　　中央经济工作会议：以科技创新引领新质生产力发展，建设现代化产业体系。加强基础研究和关键核心技术攻关，超前布局重大科技项目，开展新技术新产品新场景大规模应用示范行动。开展“人工智能+”行动，培育未来产业。加强国家战略科技力量建设。健全多层次金融服务体系，壮大耐心资本。积极运用数字技术、绿色技术改造提升传统产业。

　　公共财政预算增支：预计2024将高于2023增支规模，2021-2023过往三年，分别增支17000亿、8000亿和11000亿。

　　支持两重：从2024年开始，拟连续几年发行超长期特别国债，专项用于国家重大战略实施和重点领域安全能力建设。

　　化债安排：2024-2026年，增加6万亿元地方政府债务限额，用于置换存量隐性债务，分三年实施；从2024年开始，连续五年每年从新增地方政府专项债券中安排8000亿元，专门用于化债，累计可置换隐性债务4万亿元。

　　2025年货币进入宽松期：这是14年来再次提及“适度宽松”的货币政策，我们认为2025年降准降息空间较大。

　　基于往年经验和2025年政策定调，基线BP，初步预期时间在一季度、三季度。展望十

　　扩大内需，二是现代化产业体系建设，三是经济体制改革，四是扩大高水平对外开放，五是防范化解风险，六是新型城镇化和乡村全面振兴，七是区域战略，八是绿色转型，九是保障民生。风险提示：

　　当前全球产业发展和经济形势复杂多变，需关注潜在的海外经济波动、金融稳定、地缘局势等不确定性因素的潜在风险和可能影响。2021年以来，部分主要发达经济体通胀压力高位，经济增长持续放缓，货币等经济政策面临两难。2022年以来，部分发达经济体央行持续加息对抗通胀，进一步增加了全球经济和债务压力，多数新兴和发展中经济体面临增长减速、资金流出和输入性通胀等压力。2023年和2024年至今，全球经贸和产业链波动、地缘形势和债务风险等不确定性因素仍然存在，全球经济持续面临粮食、能源和供应链等供给侧扰动，叠加部分发达经济体在前期货币投放和补贴政策之后仍存在的通胀扰动，进一步增加了下一阶段全球经济在总量增长、结构调整和发展前景等领域的不确定性风险。

　　财政转型意味着新老模式切换，旧有财政框架遗留的预算外债务，是财政转型之前需要解决的问题。

　　2024年二十届三中全会之后，中央紧接着开启了一轮近年最大规模化债，原因在此。

　　我们预计未来将落地新的政策框架勾勒央地关系，这也是“深化财税体制改革”的必经步骤。

　　2025年处于新老财政框架转型关键年份，也是二十届三中全会召开之后首年，2025年财政将聚焦于新老框架转置中的化债问题。考虑到货币财政联动性，我们不妨将2025年称为“货币”财政年份。

　　“货币”财政对流动性的影响大于对资产分子端影响，评估2025年财政对资产影响，我们需要充分重视这一点。

　　2024年，政府债券净融资规模创新高，政府债券融资占社融的比例大幅提升至32.5%。

　　而预算外净融资规模显著回落，城投有息债务净增加预计3.1万亿，相比近年每年净增6万亿左右的规模大幅回落，几乎减半。

　　2024年，两本账合计的广义财政收入负增长，且创近四年新低，相比年初预算的缺口预计达到1.8万亿，连续第三年出现收入缺口，且相比上年有所扩大。

　　收入不及预期之下，财政部表示将多措并举完成全年预算目标，我们预计两本账支出增速约4.7%，虽正增长但仍低于年初计划，相比年初预算缺口仍有1.2万亿。

　　自2018年开启十年化债以来，经过地方政府积极消化、中央财政点状排雷共同努力，2023年化债近半，余额14.3万亿元。

　　由于广义财政收入迭创新低，预算外融资今年又大幅收缩，地方政府自行化债压力与日俱增。隐债化解思路因此出现根本转变，从点状式排雷向整体性除险转变，一次性增加10万亿化债资源。

　　房地产供需格局已由供不应求转向供需基本平衡，房地产销售、投资系统性下台阶，地方财政扩张的基础趋势性收缩。政府决心重塑央地关系，防范化解债务风险，加快城投转型，缩减地方低效投融资。

　　从基建投资结构看，地方主导的公共设施、道路等投资走弱，中央参与度更高的重大项目如电力投资增速则进一步加快。

　　土地出让金下行后地方现金流收缩，较难支撑债务在议论大规模扩张，高息债务付息压力已是当下不可忽视的问题，因此需要一轮中央支持的债务化解。

　　税收收入与名义GDP增速正相关，非税收入与土地出让金负相关，是地方政府对冲土地财政压力的主要工具。结合相关假设，我们预计一般公共财政收入22.74万亿，增长4.3%，高于2024年预估的0.6%。

　　一般公共财政支出由公共财政收入、赤字及使用结转结余及调入资金组成。我们对赤字率的中性预期为提高至2023年的3.8%，对应赤字5.3万亿。使用结转结余及调入资金规模假设与2024年一致。

　　合计可得一般公共财政支出为30.14万亿，增长5.6%，高于2024年预估的4%。

　　商品房库存仍在历史最高位徘徊，房企对土地的需求难有明显改善，严控增量下地方政府供应土地也将受到制约。因此简单假设土地出让收入延续近年下行趋势，增长-20%。其他政府性基金收入增速与2024年的3.1%一致。合计可得政府性基金收入5.03万亿，增长-14.3%，高于2024年预估的-17%。

　　政府性基金支出由政府性基金收入、特别国债、地方政府专项债、使用结转结余及调入资金组成。明年已明确大幅增加“两新”超长期特别国债资金，“两重”也将增加，预计特别国债或翻倍至2万亿（不含补充银行资本）。考虑到专项债将用于土储、收购存量房，预计扩至4.5万亿。合计可得政府性基金支出11.60万亿，增长7%，略高于2024年预估的6.7%。

　　中性情景下，两本账合计支出预计41.71万亿，同比增长6%，高于2024年预估的4.7%。

　　政府狭义目标赤字率为3.8%，提高0.8个百分点，与2023年并列位于历史最高水平，赤字规模为5.3万亿，提高1.25万亿。

　　广义赤字率为8.5%，提高1.7个百分点，处于历史最高水平，广义赤字规模为11.8万亿，提高2.85万亿。

　　地产行业能否继续改善仍存不确定性。本轮地产下行周期已经持续较长时间，当前出现短暂回暖趋势，但多类指标仍是负增长，未来能否保持回暖态势，仍需观察。

　　消费复苏的持续性仍存不确定性。居民消费开始回暖，但仍未达到疫前常态化增速，未来是否能持续性的、修复改善，仍需密切跟踪。消费如再度乏力，则经济回升动力将明显减弱。

　　首发经济是指企业发布新产品、新业态等的经济活动，是经济增长的重要驱动力。作为一种新兴经济形态，它对扩大消费、推动产业升级、促进就业等方面均有积极作用。首发经济的发展将赋予零售、餐饮、旅游、传媒等多个行业新的增长点。目前，国家及地方政府已出台多项政策支持首发经济发展，包括提供财政支持、构建专业服务生态圈、重视知识产权保护等。未来，政策需继续帮助企业解决创新意识不足、持续运营能力弱等问题，推动首发经济高质量发展。

　　近期，“首发经济”一词不断升温。2024年12月11日至12日于北京召开的中央经济工作会议，着力强调大力提振消费、全方位扩大国内需求等政策目标。其中，积极发展首发经济、冰雪经济、银发经济成为本次会议新亮点。值得注意的是，本次中央经济工作会议继二十届三中全会后再次明确重申积极发展首发经济。

　　首发经济的核心在于“首次”，是企业发布新产品、推出新业态、新模式、新服务、新技术，以及开设首店等一系列经济活动的集合。随着消费者需求的不断升级，首发经济以其时尚、品质、新潮等特征，成为符合消费升级趋势和高质量发展要求的重要经济形态。首发经济之所以热门，在于它对经济增长、消费提质、产业升级等方面发挥着重要作用。同时，首发经济还通过创新推介理念、营销业态和运行模式，激发大众消费意愿，提升消费动力，促进市场繁荣。各地政府出台了大量政策吸引更多国内外品牌在区域内开设首店、首发新品，以此提高城市竞争力，进一步推动了首发经济的发展。

　　与此同时，当下首发经济仍处于起步阶段。企业的创新能力建成非一日之功，需要政策层面提供全方位、多层次的支持和引导，才能真正发挥首发经济优势作用。未来，首发经济的发展空间巨大，将对零售、旅游、餐饮、传媒、会展等行业产生中长期的积极影响。

　　12月11日至12日，中央经济工作会议在北京举行，明确了明年要抓好的九大重点任务，其中，提振消费被置于首要位置。会议提出，要实施“两新”政策，创新消费场景，扩大服务消费，促进文化旅游业发展，并特别提及了积极发展首发经济、冰雪经济和银发经济。值得注意的是，这是“首发经济”一词首次在中央经济工作会议上被明确提出。

　　首发经济是指企业发布新产品，推出新业态、新模式、新服务、新技术，开设首店等经济活动的总称，涵盖了企业从产品或服务的首次发布、首次展出到首次落地开设门店、首次设立研发中心，再到设立企业总部的链式发展全过程。首发经济具有时尚、品质、新潮等特征，是符合消费升级趋势和高质量发展要求的一种经济形态，是一个地区商业活力、消费实力、创新能力、国际竞争力、品牌形象和开放度的重要体现。

　　首发经济的内涵远不止于产品的首次发布，它涉及多个层面，如新科技产品的首次亮相、时装周上的首次时装展示、艺术展览中的首次作品展出等。同时，它还包括国际品牌在中国开设的第一家旗舰店、企业在新地区设立的研发中心，以及跨国公司在战略城市设立的区域或全球总部等重要活动。这些首发活动不仅预示着未来可能诞生的更多创新成果，也彰显了地区的经济活力和国际影响力。

　　政策层面，首发经济作为推动消费和产业升级的重要概念，近年来逐渐得到国家和地方政府的广泛重视和支持。2019年8月，国务院办公厅印发了《关于加快发展流通促进商业消费的意见》，首次在国家层面明确提出，要“因地制宜，创造条件，吸引知名品牌开设首店、首发新品，带动扩大消费，促进国内产业升级”。同年10月，商务部等14部门联合发布了《关于培育建设国际消费中心城市的指导意见》，鼓励引进国内外品牌首店、旗舰店和体验店等业态，将首店作为推进国际消费中心城市培育建设的重要指标。

　　2020年，国家发展改革委等多部门联合印发了《关于促进消费扩容提质加快形成强大国内市场的实施意见》，将“首发经济”与“首店经济”并列提出，标志着首发经济正式成为新经济形态之一。2024年7月，党的二十届三中全会审议通过的《中央关于进一步全面深化改革、推进中国式现代化的决定》提出，“要完善扩大消费的长效机制，减少限制性措施，合理增加公共消费，并积极推进首发经济”。12月，中央经济工作会议强调，要加力扩围实施“两新”政策，创新多元化消费场景，扩大服务消费，促进文化旅游业发展，并积极发展首发经济、冰雪经济、银发经济。会议将首发经济排在新型经济形态前列，体现其重要的政治意义和战略地位。

　　市场层面，2015年，上海率先提出要抢抓首店经济，吸引国内外品牌到沪落地首店，以打造具有全球影响力的地标型商圈，促进地区经济高质量发展。继上海后，北京、深圳、广州、成都、武汉等多个城市也已推出相关政策支持首发经济发展。

　　国际上也有类似于“首发经济”的概念，即先发优势，但更贴近于企业管理的概念，主要涉及品牌识别与客户忠诚度、规模经济、资源控制、买家转换成本、技术领导、创新优势等方面。先发优势和首发经济有相似性和不同性，相似之处在于，均强调作为市场先行者和优先设定行业标准的重要性，以及创造新的客户需求和市场，通过首发产品或服务来开拓新市场。另一方面，先发优势更侧重于长期的战略优势和市场控制，而首发经济可能更多关注首次进入市场的行为及其带来的利益。

　　一是强调首次。顾名思义，首发经济的重点在“首发”二字，包括首次发布、首次秀演、首次展出、首次开设门店等。“首发”意为新产品、新技术、新服务、新业态、新模式等创新成果向市场的“首次亮相”。

　　二是强调链式发展全过程。首发经济涵盖产品或服务的首次发布、首次展出，以及企业首次开设门店、首次设立研发中心、首次设立区域总部的链条发展全过程。链式发展不仅为城市带来新品、新店的短期效应，更重要的是构建起研发、发布、展示、推广、销售等完整的体系网络。

　　三是强调引领性、潮流性。首发经济具有时尚、品质、新潮等特征，是一种符合消费升级趋势和高质量发展要求的经济形态，是地区商业活力、消费实力、创新能力、国际竞争力、品牌形象和开放度的重要体现。通过积极创新，推出最新成果，地区能够迅速吸引目标消费者，引领消费潮流。而且，这种引领作用不仅体现在产品本身，更体现在消费者对品牌、文化、生活方式的认同和追求。

　　首发经济是经济增长的重要驱动力。在促增长方面，首发活动短期内能带来媒体曝光和社会关注度，迅速提升产品知名度，并拉动零售、物流、广告等相关产业链的发展。长期来看，首发经济通过形成产业生态集聚，不断为城市经济注入内生动力，促进经济高质量发展。

　　首发经济在扩大消费、引领消费升级方面发挥关键作用。从影响消费的机理来看，首发经济通过创新推介理念激发消费意愿，提升地区消费品的知晓度；通过创新营销业态，如政府规划引导下的企业首发行为，形成政企协同合作的新营销模式，提升消费动力；同时，它还创新运行模式，强调品牌建设，将国家和地区品牌与产品、企业、产业品牌链接，利用区域资源优势吸引国内外品牌首次开设门店，实现品牌价值与区域资源的最优耦合，从而扩大消费规模。随着消费者对品质生活追求的不断提升，首发产品和服务以其新颖性和个性化特点满足消费者的需求，促进消费市场的繁荣。“首发性创新”给予用户良好的消费体验，培育出不同于以往的消费习惯，引领市场的潮流风尚，有效推动了消费升级与消费迭代。首发经济通过供给侧结构性改革引领新的消费趋势，不仅提升消费者的生活质量和选择多样性，也为消费者提供全新的购物体验和感受，使其获得消费体验和精神文化需求的满足。

　　首发经济在推动产业创新升级方面展现出独特价值。当前，我国经济发展正处于提质增效的关键阶段，相应的需求结构也会发生调整，这就要求企业坚持创新驱动，持续增加研发投入，根据市场需求的变化及时调整营销策略，营造消费新场景，以高质量供给引领和创造市场新需求，推动产业升级。首发经济通过引入新技术、新服务和新业态等创新元素，不仅促进了产业的创新，还加速了产业的升级。它涵盖从新品研发到总部集聚的完整生态链，不仅关注创新成果的首次亮相，还注重随之而来的链式发展效应，助推创新链条各环节的资源集聚。首发经济通过吸引研发、发布、展示、推广、销售等，推动消费产业向产业链两端的高附加值环节升级，从而促进产业结构的优化调整，提升产业链的整体竞争力。

　　首发经济在城市竞争力提升层面扮演重要角色。许多城市将引入首店、首秀视为提升城市形象和发展潜力的关键举措。通过出台相关政策鼓励首发经济的发展，城市不仅吸引了大量游客和投资者，还显著增强了自身的国际影响力。此外，首发经济有助于整合区域内的各种资源，包括经济实力、区位优势、历史文化底蕴等，进一步促进城市的商业活力和创新能力，通过塑造开放、创新、活跃的城市形象，带动区域发展，为经济增长注入新动能。

　　首发经济通过多种途径有效促进就业。它不仅创造了包括销售人员、市场推广人员和技术支持人员在内的新岗位，以满足新业态和模式的需求；还推动了从研发到市场推广的整个产业链条的发展，带动相关产业进步，进一步增加就业机会；同时，通过激发消费潜力，提高市场活跃度，带动了物流、零售等相关服务行业的增长，创造了更多就业机会；此外，首发经济还吸引了大量投资和资源集聚，形成产业生态圈，为相关行业提供了更多的就业岗位。

　　首发经济对外商投资的吸引作用表现在多个方面。通过搭建国际合作平台，如广交会、进博会等国际性展会，首发经济为外商提供了展示和交流的窗口，促进国际品牌与中国市场的直接对接，加强中国企业与国际品牌的沟通与合作，引进国际先进技术和管理经验，提升本土品牌的竞争力。同时，首发经济通过政策支持和激励机制，进一步增强对外商投资的吸引力，提高外商对中国市场的投入和信心。

　　近年来，我国首发经济持续发展，北京、上海、广州、成都、西安等城市首店数量持续上涨。根据国家统计局数据，今年上半年，我国社会消费品零售总额235969亿元，同比增长3.7%，消费市场规模扩大，结构优化，供给完善，消费对经济增长的贡献显著增强。据不完全统计，前三季度共有336家首店落地，首发经济逐步升温。

　　当前，首发经济的发展仍面临一些问题和挑战。首先，一些地区和品牌缺乏创新意识，存在“抄作业”行为，导致产品和服务同质化严重，可能引起消费者不适心理，使首发效果大打折扣；还有一些品牌强调价格吸引力，而不注重商品价值体系的升级和售后服务监督体系建设，使首发经济成为一种促销行动。其次，部分品牌持续运营能力不足，短期流量无法沉淀，导致热情退却后品牌经营不善，需要政策层面集中出台相应办法加以应对。最后，过度强调“首发”行为可能忽视品牌经济长期发展，削弱首发经济带动地方经济增长的重要作用，违背了发展首发经济的初衷。

　　未来政策持续支持首发经济可通过以下途径：第一，构建专业服务生态圈。加快发展首发经济领域高能级专业服务机构，支持专业机构开展全国首创性的评价指标体系建设、全球传播推介、行业高峰论坛等活动，提升首发经济的影响力和辐射力。第二，提供财政支持。建立首发经济服务绿色通道，为企业引进高能级首店、举办首发活动等提供更加精细化的补贴或奖励，并为企业的新品研发、市场推广等提供税收优惠，降低成本压力。第三，重视知识产权保护。首发经济发展依赖于企业的创新能力，需强化知识产权保护，充分调动企业积极性，加大对知识产权侵权行为的打击力度，并协助企业实现差异化发展。第四，提供进口通关便利。建立符合首发经济导向企业的进口商品通关便利，加快进口商品通关速度，降低企业的物流成本和时间成本；推进进口商品检验结果采信制度，简化通关流程，提高通关效率；部分地区利用保税区域优势，推动新品展示和销售环节便利化。

　　中央经济工作会议强调，要“大力提振消费”“全方位扩大国内需求”，将“首发经济”列为重要战略方向，提出推动“提升消费能力、意愿和层级”；“创新多元化消费场景，扩大服务消费，促进文化旅游业发展等多方面具体举措”。会议内容发布后，首发经济相关板块出现明显上涨。

　　首发经济更新线下消费场景，迎合消费者新型产品需求，为商贸零售板块增添活力：（1）线下零售、百货等：鼓励相关企业推动首店落地、新场景打造，重聚线）黄金珠宝：迎合年轻群体审美，市场需求有望扩大；（3）美容护理线：美妆品牌有望迎合政策趋势打造产品新定位，医美行业上游厂商将发力技术、产品差异化，下游机构加大纵深并结合异业拓展等；（4）商业综合体：各地将通过激励首店、首秀等方式推动多品牌、多业态融合发展，提高当地产业吸引力和竞争力。

　　首发经济政策对社会服务板块多个细分领域有积极推动作用：（1）会展服务：通过培育国际知名展会、知名企业、知名展馆，打造国际会展名城，提升会展业的国际化水平；同时，推动专业展览向高度细分化发展，打造专业交流平台，助力市场需求的精准对接和企业品牌推广的精准发力；（2）线下餐饮：政策鼓励创新餐饮消费场景，包括中华美食街区、夜间餐饮、休闲餐饮、文旅主题餐饮、县域餐饮等，并引导美食街区数字化提升、配套设施完善，促进餐饮与相关产业融合发展，符合条件的餐饮企业将迎来更多政策性补贴；（3）文化旅游：旅游业有望引入新的旅游产品和服务，包括智慧文旅、优秀传统文化演艺、文旅博览、文化旅行IP等，并与“首店+商圈”模式结合，提升游客旅游体验。

　　首发经济政策推出直接作用于企业新品发布和线下消费场景创新，带动传媒板块上涨。（1）首发经济对高品质3A游戏、电影等有积极推动作用，如《黑神话：悟空》等优秀作品推出，将吸引用户对新内容的付费意愿，并拉动消费电子如PC、显卡、游戏机的更新需求。（2）沉浸式文旅演艺：提供线下消费新场景，满足消费者高品质文娱需求；（3）广告媒体与营销代理：新品的发布、展示、推广等均依赖线上线下的广告、展会、短视频渠道等推广模式，为广告媒体、营销代理、互联网平台和会展服务等公司带来增长机会；（4）文娱内容与IP：谷子经济等线下周边消费模式，将随着首发经济政策驱动的文娱内容发展一并实现业绩增长；（5）AI技术应用：AI技术在广告营销领域的应用，通过数据积累与算法调优，提高广告投放精准度，为传媒互联网行业带来新的增长点。

　　风险提示：（1）既有政策落地效果及后续增量政策出台进展不及预期，地方政府对于中央政策的理解不透彻、落实不到位。（2）经济增速放缓，宏观经济基本面下行，经济运行不确定性加剧。（3）近期房地产市场较为波动，市场情绪存在进一步转劣可能，国际资本市场风险传染也有可能诱发国内资本市场动荡。（4）土地出让收入大幅下降导致地方政府债务规模急剧扩大，地方政府债务违约风险上升。（5）地缘政治对抗升级风险，俄乌冲突不断，国际局势仍处于紧张状态。

　　12月中下旬以来，各部委和地方政府陆续召开会议传达学习中央经济工作会议精神。部委层面围绕中央经济工作会议“协同配合”的部署，提出了不少增量信息，如财政部再提“超常规逆周期调节”，各部委协同扩内需促消费，推动“两重两新”相关工作，稳住股市楼市，以及各领域改革措施的更多细节等。地方召开会议传达学习中央经济工作会议精神为明年1月起陆续召开的地方两会预热定调。各地方会议均强调中央经济工作会议的九项重点任务等相关内容，不同省份间的表述顺序、文字篇幅存在一定差异，但核心重点均体现为扩大内需以及发展新质生产力。

　　中央经济工作会议12月11日至12日在北京举行。12月13日至17日，央行、发改委、财政部等部委以及各地方政府相继召开会议落实中央经济工作会议精神，部署2025年重点工作，提出一系列稳增长举措。

　　部委方面，央行在扩大会议上表示，将贯彻中央经济工作会议精神，做好金融调控。实施适度宽松货币政策，稳定汇率和信贷需求。支持高质量发展，优化信贷结构。防范金融风险，稳妥处理地方金融机构风险。推进金融改革与开放，提升人民币国际化。严格党风廉政建设，提升高质量发展。密切监测金融市场，确保基础设施安全。财政部表示，要确保财政政策持续发挥稳定作用，加强预算管理，优化财政资源配置，强化公共服务保障，支持产业转型升级和基础设施建设，推动经济高质量发展。发改委强调贯彻习讲话精神，加快实施新发展理念，推动高质量发展，深化改革，注重基础设施建设、科技创新及绿色低碳发展等重要领域的政策落实。

　　地方政府方面，广东省强调，要坚决扛起“经济大省要真正挑起大梁”的政治责任。要纵深推进新阶段粤港澳大湾区建设，发挥粤港澳三地综合优势，携手推进基础设施“硬联通”和规则机制“软联通”，带动全省进一步全面深化改革、扩大高水平对外开放。江苏省表示，要结合江苏“走在前、做示范”的使命要求、“经济大省挑大梁”的责任担当，因地制宜发展新质生产力，建设现代化产业体系，更好统筹发展和安全，巩固和增强经济回升向好态势，推动高质量发展继续走在前列，为全国发展大局作出更大贡献。

　　中央财办有关负责同志在中央经济工作会议后第一时间接受新华社等媒体采访，深入解读2024年中央经济工作会议精神，回应当前经济热点问题。总结而言，我们认为有以下看点：

　　首先，中财办指出，明年是首次实施“更加积极的财政政策”，并将连续实施了14年的“稳健的货币政策”改为“适度宽松的货币政策”，强调了增量政策的意义，释放了更强的信号。同时对财政政策和货币政策的具体发力方式做出解读，如“将提高财政赤字率，增加发行超长期特别国债和地方政府专项债券”“推进财税体制改革，在零基预算改革、部分品目消费税征收环节后移等方面争取新突破”；“适时降准降息”“保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”“探索拓展中央银行宏观审慎与金融稳定功能，创新金融工具”。其次，中财办明确明年将实施提振消费专项行动，重点是把促消费和惠民生紧密结合起来，在“两重两新”方面，将进一步扩大超长期特别国债发行规模，加大政策支持力度。此外，在扩大开放方面，中财办将明年“扩开放”概括为“稳步扩大制度型开放、大力提升外贸韧性、加大引资稳资力度”三方面，重点关注“进一步推动高质量共建‘一带一路’，扩大电信、医疗等领域开放试点范围，稳步推进互联网、教育、文化等服务业扩大开放，深化外商投资促进体制机制改革”等信号。最后，中财办特别提及，当前经济大省挑大梁“面临一些困难挑战”，将从资金支持、要素保障、改革开放、科技创新4方面更好支持。

　　在中央经济工作会议的基础上，全国金融系统工作会议和中央农村工作会议对政策的进一步补充和强化也具有重要意义，形成了相互配合、协调推进的整体布局。全国金融系统工作会议强调，金融系统要紧紧围绕防风险、强监管、促发展工作主线，以“钉钉子”精神贯彻落实中央经济工作会议精神和有关部署，防范化解重点领域金融风险和外部冲击，逐业逐行逐单位强化金融监管，不断提高金融服务实体经济质效。全国金融系统工作会议着重强调了适度宽松的货币政策、支持小微企业融资协调工作机制、城市房地产融资协调机制、金融支持稳外贸等方面重点工作。中央农村工作会议则进一步围绕“三农”工作展开，强调要聚焦学习运用“千万工程”经验、坚决扛牢保障国家粮食安全重任、强化耕地保护和质量提升、推进农业科技力量协同攻关、健全粮食生产支持政策体系等方面重点工作。总体而言，三大会议政策体系互为补充，围绕推动高质量发展、深化改革、促进实体经济发展展开，确保中国经济在全球复杂环境中的稳步前行，全面助力中国式现代化建设。

　　中央经济工作会议提出，“明年要保持经济稳定增长，保持就业、物价总体稳定，保持国际收支基本平衡，促进居民收入增长和经济增长同步”，并强调“加强财政、货币、就业、产业、区域、贸易、环保、监管等政策和改革开放举措的协调配合”，要“把经济政策和非经济性政策统一纳入宏观政策取向一致性评估”。总体看，主管经济和非主管经济的部委围绕“稳中求进、以进促稳”的政策基调，结合部门职责进行工作部署，同时体现中央经济工作会议对部门间协同配合的要求。财政政策通过赤字率调整、国债与专项债发行等发力，货币、就业、产业等政策紧密配合，能有效促进投资、消费与就业增长，推动产业升级；区域政策与其他政策协同可缩小地区差距，实现均衡发展；环保政策与经济政策结合推动绿色可持续发展等。政策取向一致性评估及统筹制定执行，能有效避免政策冲突与内耗，从顶层设计确保政策形成强大合力。重点关注各部委的新提法和更多细节。

　　中央经济工作会议提出了“更加积极的财政政策”“适度宽松的货币政策”的新定调，财政部和央行主要围绕该基调进行具体政策部署。

　　财政政策方面，财政部强调，既加强超常规逆周期调节，又提高宏观调控的前瞻性、针对性、有效性。财政部对“超常规逆周期调节”的提及印证了12月政治局会议的定调，一定程度上稳定了市场信心，表明至少在宏观调控领域“超常规逆周期调节”具有确定性。具体来看，财政部响应了中央经济工作会议，重申“提高财政赤字率”，同时表示要增加超长期特别国债和地方政府专项债券发行，扩大投向领域。预计2025年财政赤字率会明显上调，赤字率可能定在4%左右，意味着打破过去多年思维定式，有望弱化3%左右的财政赤字约束，将采取更强有力的逆周期政策。

　　货币政策方面，人民银行强调，要实施好适度宽松的货币政策。适时降准降息，用好结构性货币政策工具，强化利率政策执行和传导，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。央行同时强调“适时降准降息”以及“保持人民币汇率基本稳定”，表明2025年汇率政策领域可能会有微观层面的制度储备。

　　中央经济工作会议把“大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求”列为明年九大任务之首，多个主管经济的部委在学习中央经济工作会议精神时均提到促消费，将扩大内需作为重点任务。如财政部强调“优化财政支出结构，注重惠民生，促消费，增后劲”、金融监管总局强调“促进消费，支持大宗和新型消费，强化小微企业融资”、证监会强调“推动投资消费，提升上市公司治理”等，且均位列前项。

　　在财政部提出增发超长期国债支持“两重”项目、加力扩围实施“两新”政策的基础上，各部门协同发力，强调做好“两重两新”相关工作。发改委提到，要加力做好“两新”（设备更新和消费品以旧换新）工作，实施提振消费专项行动，推动消费扩量提质增效。商务部首先提出大力提振消费，同时强调加力扩围实施消费品以旧换新政策，创新多元化消费场景，扩大服务消费，积极发展首发经济。此外，国资委提出，聚焦“两重”“两新”布局一批强牵引、利长远的重大项目，或将加快推动专项债投向领域实物工作量的形成。

　　股市方面，证监会将“维护市场稳定”放在首位，表示坚决落实“稳住楼市股市”重要要求，提升市场监测、预警和应对的前瞻性、主动性，加强境内外、场内外、期现货联动监管，加强对融资融券、场外衍生品、量化交易等的针对性监测监管，加快落实增量政策，持续用好稳市货币政策工具，加强和改善市场预期管理，着力稳资金、稳杠杆、稳预期，切实维护资本市场稳定。此外，央行“探索拓展中央银行宏观审慎与金融稳定功能，创新金融工具”，结合此前关于平准基金入市的讨论热点，资本市场稳定机制等增量政策将更多储备并相机推出。

　　楼市方面，国家金融监督管理总局将“有效防范化解重点领域风险”放在首位，称“坚决打好保交房攻坚战，用好城市房地产融资协调机制，推动‘白名单’项目扩围增效，助力构建房地产发展新模式。”

　　民营经济方面，发改委将重点推动两方面工作：一是突出抓好全国统一大市场建设，修订出台新版市场准入负面清单；二是加力推动民营经济发展，推进《民营经济促进法》尽快出台。

　　资本市场方面，证监会明确首要任务是抓好“长钱入市”，也要“稳步推进与境外市场互联互通，完善REITs管理基础制度，助力盘活存量资产”，同时提出“推动股票发行注册制走深走实，深化科创板、创业板、北交所改革”。

　　国企改革方面，国资委提出“突出抓好国企改革深化提升行动，确保明年年底前全面完成，取得经得起检验的改革成果；突出抓好新一轮改革方案谋划，释放更加积极的改革信号”。

　　此外，海关强调以智慧海关建设和“智关强国”行为总抓手，进一步推动海关标志性改革落地见效；医保局强调坚持以人民为中心，大力推进医保改革，并从八方面进行了详细部署；农业农村部提出深化农村改革，推进土地承包延长试点，推动现代农业发展。经济类部委和非经济类部委均在改革方面进行了细化部署，明年或有更多细节政策落地，推动经济、产业发展持续向稳向好。

　　中央经济工作会议为明年的经济发展奠定基调，即“稳中求进、以进促稳，守正创新、先立后破，系统集成、协同配合”。各地方政府多次强调“坚持稳中求进总基调，推动经济持续回升向好。”此外，此前政治局会议所提到的“超常规逆周期调节”尽管在中央经济工作会议通稿中未提及，但江苏、海南、青海等省份仍有相关表述。如江苏提到，“加力落实超常规逆周期调节政策，全方位扩大有效需求，进一步全面深化改革”；海南强调“要再接再厉、全力冲刺，采取超常规手段，千方百计争取实现全年经济社会发展目标任务，同时尽快谋划、科学制定明年发展目标”；青海指出，“将党中央实施更加积极有为的宏观政策和超常规逆周期调节部署要求真正落实到位”。因此政策基调没有变化，明年超常规逆周期调节政策仍可期待。

　　积极用好中央政策基本已是共识。包括天津“用足用好中央存量政策和一揽子增量政策”、山东“用好超长期特别国债和专项债券”、内蒙古“用足用好政策红利”、青海“聚焦地方债务化解，用好国家存量增量政策”、新疆“落实好中央宏观经济政策，用好用足一揽子增量政策，增强政策落地整体效能”等。湖南进一步提出“积极争取、及时跟踪国家政策”，指向明年各地政策落地可能有积极变化。

　　在九项重点任务内容方面，尽管各地次序和篇幅安排不一，但总体而言均着重强调扩内需和科技创新，二者往往位列第一第二。相对而言，大部分省份将扩大消费需求和有效投资放在首位，仅福建、江西、山东等部分省份将“科技创新引领新质生产力发展，建设现代化产业体系”相关部署放在首位。

　　各省对九项重点任务安排详略不一。部分省份对九项重点任务内容的介绍，更侧重有区域特色的表述，如北京着重强调“看北京首先要从政治上看”，强调“深刻把握加强党对经济工作的领导的重要要求”。也有部分省份将具体任务内容和当地实际结合，直接融入举措。如海南将绿色转型的任务细化为“深化国家生态文明试验区建设，探索更多‘两山’转化的海南经验”，将保障民生的任务细化为“突出做好稳就业促增收工作，织密扎牢社会保障网，深化健康海南建设，不断提升人民生活水平，使经济发展和民生改善构成互为动力的经济循环。”

　　值得注意的是，部分省份对个别任务进行了深入解读和详细部署，提供了更多增量信号。如黑龙江在防范化解重点领域风险部分提出，“要着力化解地方政府债务，加大金融机构改革化险力度”，江西强调“统筹化解房地产、地方债务、中小金融机构等风险”，山东也提出“坚决守住房地产、中小金融机构、地方债务、安全生产、社会稳定等安全底线”。尽管中央经济工作会议未将地方政府化债列入重点领域风险，但个别地区仍面临付息压力和“三保”压力，需要充分利用时间窗口构建债务管理长效机制和深化财税体制改革。同时，黑龙江将就业重点关注人群细化，强调重点做好应届高校毕业生、农民工、脱贫人口、零就业家庭等重点人群就业工作，或对应届生、农民工有更多政策倾斜。福建省则在科技创自立自强的基础上强调“强化以链促群、区域协同，提升产业集群发展能级”，在消费方面提出“强化产业链供应链精准招商”，显示出对于产业链总体建设、区域协调的重视。江西省则强调“加大基础设施、产业升级、生态环保等重点领域项目投资力度”，财政在上述投资领域或有更多倾斜。

　　多地强调区域战略政策实施力度。部分地方政府将“加大区域战略实施力度”这一任务放在首位，体现了各省对地区特色重点任务的重视。如天津、河北将深入推进京津冀协同发展放在首位，广东强调纵深推进新阶段粤港澳大湾区建设，海南将如期实现封关运作、推进海南自贸港建设放在首位。此外，值得注意的是，山东省将绿色转型放在了第三位，强调发展沿海核电、风电、光伏和新型储能。但其他省份对于降碳减污、绿色转型着墨不多甚至未曾提及。

　　多地强调扛起“经济大省挑大梁”的责任担当。中央经济工作会议强调，“支持经济大省挑大梁，鼓励其他地区因地制宜、各展所长。深化东、中、西、东北地区产业协作，大力发展海洋经济和湾区经济。”经济总量最大的六个省份——广东、江苏、浙江、山东、河南、四川——均明确提到，要扛起“经济大省挑大梁”的责任担当。如广东表示，“坚决扛起‘经济大省要真正挑起大梁’的政治责任。要紧扣做实‘一点两地’全新定位，纵深推进新阶段粤港澳大湾区建设。”

　　各省均结合自身优势提振经济活力。如宁夏强调做优做大具有宁夏特色的产业体系：现代煤化工、新型材料、清洁能源、数字信息、特色农牧业、文化旅游等。吉林表示，要抢抓国家大力发展冰雪经济的有利契机，充分发挥吉林优势，推动冰雪运动、冰雪文化、冰雪装备、冰雪旅游全产业链发展。

　　部分省份还学习了政治局会议等其他会议精神，强调廉洁反腐、边疆治理等。如四川、新疆强调，要对中央政治局会议和党外人士座谈会一体理解把握、一体贯彻落实。强调中央政治局会议对党风廉政建设和反腐败工作的研究部署，要求保持惩贪治腐高压态势。河北同时学习贯彻习在中央政治局第十八次集体学习时的重要讲话精神，提出全面落实党中央关于边疆治理各项决策部署，强调扎实做好援疆工作，加大对口支援力度。

　　风险提示：（1）既有政策落地效果及后续增量政策出台进展不及预期，地方政府对于中央政策的理解不透彻、落实不到位。（2）经济增速放缓，宏观经济基本面下行，经济运行不确定性加剧。（3）近期房地产市场较为波动，市场情绪存在进一步转劣可能，国际资本市场风险传染也有可能诱发国内资本市场动荡。（4）土地出让收入大幅下降导致地方政府债务规模急剧扩大，地方政府债务违约风险上升。（5）地缘政治对抗升级风险，俄乌冲突不断，国际局势仍处于紧张状态。

　　低空经济催化不断，政策方面，国务院办公厅印发文件，扩大专项债券用作项目资本金范围，新增低空经济、商业航天等新质生产力领域；低空经济司成立在即，将更好统筹低空经济发展。产业方面，上海低空经济产业发展有限公司注册成立，莱斯信息成功落地全国首个省级低空飞行服务中心。低空经济政策推动产业加速落地，建议关注：1）基建：低空经济建设基建先行；2）低空飞行器及相关：低空经济核心环节；3）低空运营类企业：低空基建完善后运营场景进一步丰富，带动增量市场拓展，建议关注地方性及垂直领域低空飞行运营企业。

　　12月25日，国务院办公厅印发《关于优化完善地方政府专项债券管理机制的意见》，扩大专项债券用作项目资本金范围，将信息技术新材料、生物制造、数字经济、低空经济、量子科技、生命科学、商业航天、北斗等新兴产业基础设施等纳入专项债券用作项目资本金范围。

　　12月25日，国务院办公厅印发文件，提出扩大专项债券用作项目资本金范围，低空经济、商业航天、北斗等新质生产力领域均被纳入。同时，文件指出提高专项债券用作项目资本金比例，由25%提高至30%，资金支持力度进一步提升，有望助力各地方因地制宜发展自身特色新质生产力产业，低空经济作为重要一环有望加速发展。低空经济司成立挂牌在即，更好统筹低空经济产业发展。

　　据11月18日大湾区科学论坛上中国工程院院士、空中交通管理系统全国重点实验室主任陈志杰透露，国家发改委将专门成立低空经济司，统筹低空经济发展。低空经济司主要职责在于统筹全国低空经济发展，规范行业秩序，统一行业标准等。低空经济由于产业链条长，涉及多个领域及部门，成立专属归口单位有助于协调各环节资源，促进不同领域间的合作，提升资源利用效率。低空经济产业加速落地，央国企积极参与投资建设。

　　12月20日，上海低空经济产业发展有限公司注册成立，股东包含上海机场集团及其投资子公司、上海城建集团、上海信息产业集团等地方国企。上述股东覆盖机场建设与运营、信息通信等广泛领域，预计新成立的低空经济产业发展公司将深度参与当地低空经济各环节建设，为低空经济运营落地、场景拓展提供支持，助力上海市低空经济全面发展。投资建议：

　　低空经济催化不断，政策方面，国务院办公厅印发文件，扩大专项债券用作项目资本金范围，新增低空经济、商业航天等新质生产力领域；低空经济司成立在即，将更好统筹低空经济发展。产业方面，上海低空经济产业发展有限公司注册成立，莱斯信息成功落地全国首个省级低空飞行服务中心。低空经济政策推动产业加速落地，建议关注：1）基建：低空经济建设基建先行；2）低空飞行器及相关：低空经济核心环节；3）低空运营类企业：低空基建完善后运营场景进一步丰富，带动增量市场拓展，建议关注地方性及垂直领域低空飞行运营企业。风险提示：

　　（1）宏观经济下行风险：计算机行业下游涉及千行百业，宏观经济下行压力下，行业IT支出不及预期将直接影响计算机行业需求；（2）应收账款坏账风险：低空经济地面侧业务以项目制为主，项目验收回款节奏可能存在变化，影响相应公司财务数据；（3）行业竞争加剧：低空经济属于新兴领域，多数环节还未形成较稳定的市场竞争格局，当前行业高速发展，若未来供给端玩家增多或将导致行业竞争格局恶化；（4）政策推进不及预期：低空经济仍属于发展前中期，依赖政策及资金支持，当前包括空管系统、通信系统等在低空领域仍未形成统一标准，若相关政策及文件出台放缓，或已有政策执行不及预期，可能影响产业落地节奏。

　　美国商品消费表现平平，服务消费依旧是通胀的核心：大件消费受居民收入端实际情况影响而继续趋弱，整体商品消费早已达到美联储预期的通胀水平。服务消费虽然已经过了疫情后的出行高点，但是依旧涨价明显，背后体现就业矛盾，后续对非法移民的管控将导致单位劳动力成本进一步上升，因而通胀是供给端驱动。

　　线上增长显著强于线下,商业格局面临变化：美国零售商中线上增速高的表现更好，在线预订自提/配送的模式在美国开始进入渗透率快速提升阶段，与此同时传统线下的门店效率则停滞不前。客流驱动客单走弱也表明本土消费者需求能力有限，美国正在经历一轮中国早已经经历的新零售发展。

　　消费能力比贸易政策更加重要，结构变迁是全球趋势：贸易壁垒的增加只是增量中的一部分，但总量可能出现需求不足的问题，核心在于现有的政府债务扩张并滴涓到微观层面的模式已经边际驱动力不足。大流行结束后全球均未能有效解决分配机制问题，在有限预算情况下消费者选择会趋于必需品理性和可选品非理性的两个极端，看好必需消费的必经品类/渠道，以及兴趣消费相关的高附加值环节。

　　各经济体周期差异明显，汇率的锚定物将逐渐转向生产力：美国目前处于消费上行的末期，欧洲则已经进入下行阶段，东亚地区有望修复。美联储开启本轮降息周期但并不希望资本外流，汇率的核心在于美元资产的预期回报率，中国持续的贸易顺差可以潜在结汇对冲汇率压力，但日本由于贸易失衡和输入性通胀面临较大压力，欧盟也仅是通过相对减少进口来调节差异，主要经济体中中国反而更有韧性。

　　高端消费的金融属性：具有金融数据的高端消费产品往往存在活跃的二手市场，但如果边际价格走弱，二手市场会成为一手市场的对手盘，进而影响到整体价盘和出货量的稳定。现阶段的美元利率并未低至支持奢侈品流通市场完全恢复流动性。

　　商业地产受高利率影响极大，继续有损于办公物业及相关业态：商业地产由于普遍负债经营，高利率长期维持导致租金收益难以覆盖债务利息，办公物业空置率继续上升且供给没有出清。这加重了写字楼相关商业的租金压力和客流压力 ，并导致相关衍生品资产包坏账和违约风险提升，产生连锁反应波及商业银行体系。

　　对性价比的极致追求可能导致品牌创新效能不足：现阶段诸多消费品细分可能面临毛利率和销售费用率同步下退的过程，这有可能提高品牌创新的困难度，降低渠道效率，削弱高毛利率行业的成长潜力。

　　降息并不一定利好成长属性：美国消费股业绩持续较好的表现也有赖于科技和金融行业持续强势的超额利润创造传导，且线上化的加速发展也反馈消费市场总量见顶，目前龙头公司的估值水平已经显著高于过去10年的水平，且预期先行的效应愈发明显，成长属性可能随时会让位于价值属性。

　　关税将助长通胀，真实需求不足或导致外贸低迷：关税壁垒的提高已经是必然事件，但具体路径尚需观察。主要消费国的内部需求不足可能才是导致订单走弱的核心原因，目前性价比已经压到极致，单靠汇率贬值来扭转困境不具有可行性，后续关税成本将全额转嫁到欧美终端消费者，导致通胀再次抬头。

　　再谈特高压增长确定性，把握订单业绩双增机会——论柔直特高压产业趋势及板块走势推演

　　特高压建设确定性持续增强，行业供给潜在增量较小，纵观整个电新行业，这一良好的供需形势，在行业中都十分稀缺，预计产业链将进入较长景气周期。短期，板块当下处于预期定价与基本面定价的真空期，由于年初以来，板块已经出现明显涨幅，因此在缺乏业绩、订单等催化剂的当下，出现了一些波动。但是我们认为，进入2025年，主要标的业绩订单预计有望走出共振趋势，板块有望走出显著的超额收益。

　　本篇通过对未来的收入演绎，柔直阀/变压器/GIS助力头部公司收入大规模起量，节奏上交流项目设备稍前置。电力设备公司股价核心矛盾在订单，订单和业绩共振中股价最强。以国内电网为需求主要来源的方向持续性能见度日益提升，仍是2025年高确定性的方向。

　　特高压建设确定性持续增强。沙戈荒外送需求刚性+西南水电外送需求强，十五五规划数量可观。

　　①多部委出台多项重要政策，持续强化输电通道建设的确定性，国网披露了十余条储备的特高压项目。预计特高压建设将进一步提速，能源局表示2025年将核准建设一批重点电力互济工程，积极推动4条输电通道核准开工。②新能源配套的网内项目数量众多，预计电网投资将在十四五至十五五期间保持较高水平。催化点：后续关注特高压项目推进节奏（建设/招标）；特高压&柔直设备的招中标；核心公司兑现情况等。建设规模：我们预计2026-2030年建设20余条直流特高压项目，数十个交流特高压变电站。行业供给潜在增量较小，预计产业链将进入较长景气周期。

　　从在建工程/固定资产这一指标来看，特高压行业大约在15%，低于光伏、锂电、风电等其他电新行业。特高压板块固定资产未来一年几乎没有增量。因此在行业需求持续释放的情况下，我们预计行业景气度有望进入较长景气周期。未来演绎：如何看待特高压板块远期空间？柔直阀/变压器/GIS助力头部公司收入大规模起量，节奏上交流项目设备起量略前置。

　　基于对建设节奏以及市场份额的假设，我们对核心公司来自特高压的收入和利润情况进行了演绎。订单&业绩将形成共振，特高压板块将迎景气向上。1）电力设备公司股价核心矛盾在订单，订单和业绩共振中股价最强。2025年特高压板块将进入订单与业绩共振的阶段，预计股价表现相对较强。

　　投资建议：1）特高压储备项目丰富、建设节奏或将超预期；2）特高压柔直趋势确定：

　　1）需求方面：国家基建政策变化导致电源投资规模不及预期；电网投资规模不及预期；新能源装机增速下降导致对电力设备需求下降；全社会用电量增速下降等；两网招标进度不及预期；特高压建设推进进度不及预期。

　　2）供给方面：铜资源、钢铁等大宗商品价格上涨；电力电子器件供给紧张，国产化进度不及预期。

　　3）政策方面：新型电力市场相关支持力度不及预期；电价机制推进进度低于预期；电力现货市场推进进度不及预期；电力峰谷价差不及预期。

　　4）国际形势方面：能源危机较快缓解、能源价格较快下跌；国际贸易壁垒加深。

　　5）市场方面：竞争格局大幅变动；竞争加剧导致电力设备各环节盈利能力低于预期；运输等费用上涨。

　　7）机制方面：电力市场机制推进不及预期；现货市场配套辅助服务、容量补偿、峰谷价差等不及预期；虚拟电厂、需求侧管理等新兴市场机制不及预期。

　　近期债市长端利率加速下行且股市风格轮动较快，券商与保险资产配置面临挑战。为稳业绩、平波动，机构渐升 FVOCI 计量权益投资规模占比，体现于高股息股增配。至 2024 年 6 月末，108 家样本券商 7.0 万亿投资资产里，3761 亿元落于权益类 OCI 账户（含永续债），占比 5.4%；5 家样本险企 16.7 万亿资产中，3211 亿元置于权益类 OCI 账户（除永续债等），占 1.9%，且后续规模有望增加。券商自营和保险的配置具有一定的代表性，非标替代的绝对收益需求仍然旺盛，建议投资者重点关注。

　　证券：近年来券商自营对红利策略的关注度显著提升，成为影响高股息股票行情的重要资金力量。

　　2022~2024H1，108家样本券商的金融投资资产总规模分别为6.2/7.1/7.0万亿元，其中其他权益工具投资规模分别为965.8/2277.9/3760.9亿元，占比依次为1.6%/ 3.2%/ 5.4%，占投资资产比重仍然较小。假设券商金融投资资产规模稳定在7万亿元左右，每1%约为700亿元，若越来越多的券商自营效仿今年以来重视红利策略取得成效的友商，将权益OCI的配置占比提升至10%以上，则还能够撬动约3500亿元的券商自营资金（含永续债）。保险：近期市场较为关心明年配置高股息策略的潜在资金规模有多大，在长端利率下行和新会计准则实施的背景下，保险资金对高股息策略的配置力度有所提升，也是当前市场较为关注的配置型资金。我们通过对以下三个问题的回答来提供一个测算保险资金潜在配置规模的思路：第一，保险资金存量投资资产规模有多大：

　　截至2024年3季度末，保险业资金运用余额为32.15万亿元。第二，保险资金当年开展投资的资金占上年末投资资产的比重一般有多大：剔除交易型策略后，A股5家上市险企（平安数据使用平安寿险）2023年平均为22%。第三，保险资金的资产配置结构是怎样的：存量角度看，A股5家上市险企24H1公开权益配置比例平均为12.4%，对FVOCI计量股票配置比例平均为1.8%。风险提示：

　　宏观经济剧烈波动，投资亏损风险：在海外衰退预期下，国内外消费、投资需求存在疲软的可能，经济增速或全年承压，证券行业的投资业务收入受制于股票和债券市场行情，将面临盈利下滑风险。

　　资本市场成交活跃度低迷的风险：资本市场行情低迷或致使投资者交易活跃度大幅下滑，从而影响证券公司佣金收入。

　　政策发生重大变化给行业带来的不确定性：金融行业监管政策复杂多变，若证券行业的经营模式和展业方式受新的政策影响，或将产生重大变化。

　　上市公司的股息稳定性及可持续性具有一定的不确定性：上市公司的股息通常基于其盈利能力，若公司的业务受到市场波动、竞争加剧或经营效率下降等因素的影响，其盈利能力可能会下降，进而影响股息的支付。

　　24年我国主机企业出海订单体量快速增长，1-11月远景、运达、三一、明阳、金风、电气风电、中车新增海外订单合计16.6GW，较23年全年增长80%。出海加速原因主要在于：国内风机企业近年风机制造业务大规模亏损，风机企业寻求海外市场机会；国内风机价格自20年以来快速下降，风电行业回报率提升，海外国家安装风电积极性高，海外风机巨头风机价格上涨，为出海提供机遇。预计28年当年出口空间32GW 以上。据我们测算，销售1GW海外风机产生净利润约2亿元。风机出海是未来龙头主机公司制造业务重要业绩来源，风机企业海外订单获取到交付周期约2年左右时间，24年海外订单盈利将在未来2年逐步兑现，而订单有望成为板块主要驱动力。

　　2024年，我国主机企业出海订单体量快速增长。2024年1-11月，远景、运达、三一、明阳、金风、电气风电、中车新增海外订单合计16.6GW，相比2023年全年9.2GW增长80%，预计2024年全年同比增长有望实现翻倍增长。且2023年全年新增订单与全年实际出口量相比已有大幅提升，2023年我国出口风机总量3.67GW，远低于当年新增订单9.2GW。主机企业出海加速原因分析：

　　国内风机企业近年出现了国内风机制造业务大规模亏损，相同体量出货，海外利润是国内的3-4倍，吸引各家厂商积极布局海外业务。国内风机价格近年快速下降：国内风机价格自2020年以来快速下降，风电行业回报率提升；海外电价风险小；且部分国家也有碳达峰相关目标，安装风电积极性高，海外风机巨头风机价格上涨，为中国企业出海提供机遇。出海历史数据：截至2023年底，我国风电机组累计出口15.59GW，2020年-2023年出口分别为1.2/3.3/2.3/3.7GW；金风、远景累积出口占比76.1%。未来出海空间：根据GWEC未来全球各地区装机预测及出口条件判断，风机出口空间在2028年当年预计为32GW以上。风机出海利润弹性测算：以1GW出货规模为例，当前陆风出海均价约为3000元/KW，假设毛利率20%、费用率12%、所得税率15%，测算下来，销售1GW风机产生净利润约为2亿元。

　　近年来各家主机企业业绩趋势性下滑，2023年，多家主机企业受主机业务亏损、盈利下滑影响，净利润偏低，风机出海可贡献较大利润弹性，风机企业海外订单获取到交付周期约2年左右时间，2024年海外订单盈利将在未来2年逐步兑现。伴随海外风电装机增长及我国企业海外市场份额提升，我们判断未来海外订单有望持续增长。

　　1）需求方面：国家基建政策变化导致电源投资规模不及预期；电网投资规模不及预期；新能源装机增速下降导致对电力设备需求下降；全社会用电量增速下降等；两网招标进度不及预期；特高压建设推进进度不及预期。

　　2）供给方面：铜资源、钢铁等大宗商品价格上涨；电力电子器件供给紧张，国产化进度不及预期。

　　3）政策方面：新型电力市场相关支持力度不及预期；电价机制推进进度低于预期；电力现货市场推进进度不及预期；电力峰谷价差不及预期。

　　4）国际形势方面：能源危机较快缓解、能源价格较快下跌；国际贸易壁垒加深。

　　5）市场方面：竞争格局大幅变动；竞争加剧导致电力设备各环节盈利能力低于预期；运输等费用上涨。